【米国株】キイトルーダの影に怯える巨龍の喘ぎ：メルク2026年第1四半期決算深層分析

メルク（MRK）が発表した2026年度第1四半期決算は、表面上の売上高成長という「光」と、1兆円規模の赤字転落という「影」が交錯する、極めて示唆に富む内容となった。本報告書では、キイトルーダという唯一無二の巨大フランチャイズがもたらす歪みと、2028年に控える「特許の崖（パテント・クリフ）」を乗り越えるために同社が投じた「M&Aという劇薬」の効能と副作用について、投資家の視点から冷徹に分析する。

１．要約

メルクの2026年第1四半期決算は、売上高が前年同期比5%増（為替変動除き3%増）の162億8,600万ドルとなり、市場予想の159億ドル前後を上回る着地を見せた 。しかし、損益計算書上では、シダラ・セラピューティクス（Cidara Therapeutics）の買収に伴う研究開発資産（IPR&D）の一括費用計上90億ドルが重くのしかかり、最終損益は42億4,000万ドルの純損失へと転落した 。

主力製品である癌免疫療法薬「キイトルーダ（KEYTRUDA）」は、ファミリー全体で80億3,400万ドル（前年比12%増）を売り上げ、同社の総売上高の約49%を占めるに至っている 。この「キイトルーダ一本足打法」からの脱却は急務であり、同社は肺高血圧症治療薬「ウィンレビエア（WINREVAIR）」の垂直立ち上げ（5億2,500万ドル、前年比88%増）や、相次ぐ中規模M&Aによってパイプラインの拡充を急いでいる 。

一方で、かつての屋台骨であったHPVワクチン「ガーダシル（GARDASIL）」は、最大市場の一つである中国での需要急減と、日本でのキャッチアップ接種の終了により、前年比22%減の10億6,900万ドルと大きく沈み込んだ 。経営陣は通期ガイダンスを上方修正したが、今後予定されているターンズ・ファーマシューティカルズ（Terns Pharmaceuticals）の買収に伴う約58億ドルの費用計上を考慮すると、見かけの利益成長と実際のキャッシュ流出の間には大きな乖離が存在する 。

２．評価

メルクの現状を総合的に判断すると、評価は「B」にとどまる。主力製品の圧倒的な競争力は維持されているものの、財務的な出血を伴う買収戦略への依存度が高まっており、特定の地域市場（中国）における脆弱性が露呈した点は無視できない。

３．決算内容の深掘り分析

3.1 表面上の「ビート」と会計上の「巨額損失」の正体

メルクが発表した調整後EPS（-$1.28）は、アナリスト予想の-$1.48〜-$1.52を上回る「ポジティブ・サプライズ」として報じられた 。しかし、この数字にはトリックがある。GAAP（米国会計基準）ベースでの純損失が42億4,000万ドルに達している事実は、同社がいかに「未来を買うため」に現在のキャッシュを費やしているかを象徴している。

最大の問題は、シダラ・セラピューティクスの買収に関連する90億ドルの研究開発資産取得費用である 。これは会計上、1株当たり3.62ドルのマイナス要因として作用した 。メルクはこれを「一回限りの費用」として調整後利益から除外しているが、同社は近年、毎年のように数十億ドル規模のM&Aを繰り返しており、もはやこれらは定常的な事業運営コストの一部と見なすべきだろう。投資家は、調整後の「見かけ上の利益」ではなく、実質的なキャッシュの流出と、それが将来の配当や自社株買いに与える影響を注視しなければならない。

3.2 オンコロジー部門：キイトルーダの独走と「移行」への賭け

メルクの命運を握るキイトルーダは、80億3,400万ドル（前年比12%増）と、依然として世界で最も売れている処方薬の地位を維持している 。成長の原動力は、転移性疾患でのシェア維持に加え、乳癌、頸癌、腎細胞癌などの「早期癌（術前・術後補助療法）」への適応拡大にある 。

しかし、内訳を詳しく見ると、米国市場での売上には約2億5,000万ドルの「卸売業者の購入タイミングによる押し上げ」が含まれている 。これは第3四半期には逆風として作用する一時的な追い風であり、真の実力を割り引いて考える必要がある。

さらに、2028年の特許切れ対策の急先鋒である皮下注製剤「キイトルーダQLEX（海外名KEYTRUDA SC）」の売上は1億2,800万ドルにとどまった 。4月1日から米国で恒久的なJコード（診療報酬コード）が適用されたことで、今後はクリニックでの採用が進むと期待されるが、2028年までに米国患者の30〜40%を皮下注製剤へ転換させるという経営陣の野心的な計画を達成するには、まだ距離がある 。この転換に失敗すれば、キイトルーダの売上高は2028年以降、バイオシミラーの参入により最大80%侵食されるリスク（年間240億ドルの損失）を抱えている 。

3.3 ワクチン部門：中国市場という「アキレス腱」の露出

本決算における最大のネガティブ・サプライズは、HPVワクチン「ガーダシル」の失速である。売上高は10億6,900万ドルと、前年同期の13億2,700万ドルから為替調整後で22%も減少した 。

この急落の主因は、中国市場での需要減退にある。これまでメルクのワクチン部門を牽引してきた中国において、経済の停滞や現地の安価な競合ワクチンの台頭により、出荷が一時停止あるいは大幅に縮小していることが示唆されている 。日本市場においても、キャッチアップ接種プログラムの終了に伴い需要が減退しており、二大市場での同時失速は痛手だ 。ガーダシルは粗利益率が極めて高い製品であり、この失速は単なる売上減少以上のダメージをボトムラインに与えている。

3.4 ウィンレビエア：ポスト・キイトルーダ時代の救世主

一方で、明るい材料もある。2024年に承認された肺高血圧症（PAH）治療薬「ウィンレビエア」は、5億2,500万ドルの売上を記録し、アナリスト予想の4億7,900万ドルを大幅に上回った 。

米国では既に1,600人以上の新規患者が処方を開始しており、既存の標準治療で十分にコントロールできていない患者層にとっての希望となっている 。メルクはこの新薬のピーク売上を40億〜50億ドル以上と見込んでおり、オンコロジー以外での収益源として垂直立ち上げに成功したことは、経営陣の実行力を示す証左といえる 。

3.5 アニマルヘルス部門：地味ながら堅実な現金製造機

アニマルヘルス部門は17億9,100万ドル（前年比13%増、為替除き6%増）と、安定した成長を見せた 。特に、畜産向けが ruminant（反芻動物）や家禽向け製品の需要増と価格改定により8%成長したことが寄与した 。コンパニオンアニマル（ペット）向けも、フィラリア・ノミ・ダニ駆除剤「ブラベクト（BRAVECTO）」の年1回投与型「BRAVECTO QUANTUM」の承認など、イノベーションによる単価上昇が奏功している 。この部門はキイトルーダのような「崖」がなく、安定したキャッシュフローを生み出す防衛的なアセットとして、ボラティリティの高い医薬品部門を補完している。

４．競合他社との比較

メルクのパフォーマンスを、メガファーマ他社と比較することで、その特異性を浮き彫りにする。

4.1 オンコロジーの覇権争い：ファイザーの猛追

メルクのキイトルーダ（80億ドル）は依然として癌領域で首位に君臨しているが、競合他社の動きは活発だ。特にファイザーは、シージェン（Seagen）の買収により獲得したADC（抗体薬物複合体）「パドセブ」が前年比39%増と爆発的に成長しており、癌領域全体の売上を牽引している 。これに対し、ブリストル・マイヤーズの「オプジーボ」は21億ドル（-5%）と減少に転じており、キイトルーダの独走を許している状態だが、ブリストルは「エリキュース」などの非癌領域で踏みとどまっている 。

4.2 ワクチン領域の逆転現象：GSKの躍進

メルクの「ガーダシル」が中国リスクで22%減と喘ぐ一方で、GSKの帯状疱疹ワクチン「シングリックス」は欧州での需要増と供給安定化により20%増の約13億ドルを売り上げている 。ワクチンのポートフォリオにおいて、特定の地域（中国）への依存度が高すぎたメルクの戦略ミスが、GSKとの成長率の差として鮮明に現れている。

4.3 収益性の質：見かけの粗利とM&Aの代償

メルクの粗利益率81.9%は驚異的だが、これは将来の研究開発費用をM&A費用として「資産取得（IPR&D）」という名目で損失計上し、営業費用から除外している結果でもある 。実質的な「稼ぐ力」においては、自社開発パイプラインが豊富なGSKや、シージェン買収後の統合を進めるファイザーの方が、持続可能な利益構造を構築しつつあるように見える。

５．今後について

メルクが直面する今後の課題は、2028年のキイトルーダ特許切れという「崖」を、新薬の立ち上げとM&Aによる「橋」で繋ぎ止められるかという点に集約される。

5.1 買収戦略の加速と財務リスクの増大

メルクはシダラに続き、ターンズ・ファーマシューティカルズを67億ドルで買収することに合意した 。これにより、ノバルティスの「セムブリックス」に対抗しうるCML（慢性骨髄性白血病）治療薬候補「TERN-701」を手に入れた 。TERN-701のピーク売上は60億ドルを超えると予想する強気なアナリストもいるが、第2四半期にはこの買収に伴う約58億ドルの一括費用計上が予定されている 。

相次ぐ買収の結果、メルクの現金及び現金同等物は53億ドルまで減少した 。今後のM&A継続にはさらなる借入や短期融資（60億ドルの新規枠設定）が必要となり、金利負担が重くのしかかることが予想される 。パテント・クリフを前にした「焦燥感」が、財務の健全性を犠牲にした買収劇に繋がっていないか、厳格な規律が求められる。

5.2 2028年パテント・クリフへの防衛線

経営陣は、2028年以降もキイトルーダ関連の特許を複数の「メソッド・オブ・ユース（使用方法）」特許や、皮下注製剤（QLEX）によって2042年まで守り抜く構えだ 。しかし、米国政府による薬価交渉（IRA：インフレ抑制法）の影響は避けられず、2028年1月からは政府による価格設定圧力が開始される 。メルクは「2030年代半ばまでに70億ドル規模の新規成長ドライバーを20種類以上投入する」と豪語しているが、そのうちのいくつが実際に承認され、ブロックバスター化するかは不透明だ 。

5.3 中国市場の再定義

ガーダシルの失速を受け、メルクは中国市場への依存度を再考せざるを得ないだろう。中国国産ワクチンの低価格攻勢は今後も強まることが予想され、メルクが提供する「高付加価値ワクチン」というポジションがどこまで維持できるかが試される。また、中国での地政学的リスクが医薬品の供給網や販売認可に与える影響も、投資家にとって看過できないリスク要因となっている 。

６．結論

メルクの2026年Q1決算は、「盤石な現在のキャッシュ・カウ（キイトルーダ）」を原資に、「不確実な未来（パイプライン）」を巨額のプレミアムを払って買い漁る、ある種の博打的な色彩を強めている。

売上高成長5%という数字は立派だが、その裏で1兆円規模の純損失を出し、現金残高を3分の1に減らした事実は重い。キイトルーダ皮下注製剤（QLEX）への移行はまだ緒に就いたばかりであり、中国市場という成長エンジンの片肺が停止した現状では、楽観視は禁物である。

ただし、ウィンレビエアの好調な立ち上がりや、アニマルヘルス部門の堅実さは、同社がキイトルーダ依存から脱却するための「土台」を確実に築いていることも示している。15年連続増配という株主還元姿勢も、現時点では維持されている 。

優秀な投資家として、今のメルクは「買い」というよりは**「厳しい監視付きのホールド」**の状態にあると断じる。今後、ターンズの買収完了後のシナジーと、キイトルーダQLEXの移行率が加速するか、そして何より、中国でのガーダシル販売が底を打つか――。これらのKPI（重要業績評価指標）が改善しない限り、メルクはキイトルーダという巨大な影に怯えながら、利益を削ってパイプラインを買い続ける「終わりのないマラソン」を強いられることになるだろう。

数理的データ・サマリー (2026 Q1)

メルクの経営陣が描く「パテント・クリフを乗り越えるための diversification wall（多角化の壁）」が、単なる「買収コストの積み上げ」に終わるのか、それとも真の「成長の柱」に昇華するのか。2026年の残りの四半期は、同社の10年後の姿を決定づける極めて重要なフェーズとなるだろう。